新型降息是下調LPR利率

任澤平 原創 | 2019-10-31 11:05 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:降息 LPR利率 

   當前我國經濟正從高速增長向高質量增長轉型,信貸傳導渠道效率日益下降,因此利率渠道的疏通顯得至關重要。

 

  1. 最近我們的“降息”系列報告引發了市場大討論。在《降息大討論》中,我們討論了“該不該降息、下調LPR加點是不是降息、未來的降息空間還有多大”。

  本文是降息大討論的第二篇,詳細對比傳統降息和新型降息,包括降息的方式、背景、特征、傳導渠道、影響。

  2. 從理論上講,傳統降息是指降低人民幣存貸款基準利率,而新型降息是指通過下調MLF利率或加點的方式來降低LPR利率。LPR改制使貸款合約“換錨”,LPR取代貸款基準利率成為貸款合約定價的錨。

  傳統降息是指下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率,新型降息是指下調LPR利率。改制前,貸款合約定價在貸款基準利率的基礎上進行上浮,貸款基準利率既是政策利率,也是貸款合約定價的錨,降低貸款基準利率即降低政策利率;改制后,貸款合約“換錨”,LPR取代貸款基準利率成為貸款合約定價的錨。目前,LPR由MLF和加點兩部分組成,MLF被視作政策利率,但加點壓縮降低了貸款合約的基準,其本質就是降息。另外,原有的LPR多參考貸款基準利率進行報價,市場化程度不高,不能及時反映市場利率變動情況。

  3. 從實操上講,外部風險和內部經濟下滑是傳統貨幣寬松開啟的主要原因,政策往往以直接降息為主,推動社會融資成本下行;本輪新型降息是在流動性分層背景下的貨幣政策逆周期調節,注重疏通利率傳導渠道,引導資金流向民企和小微企業。

四虎影库 必出精品  外部風險和內部經濟下滑是以往貨幣寬松開啟的主要原因,政策往往以直接降息為主,推動社會融資成本下行。在傳統的寬松周期中,大多面臨外部風險和內部經濟下滑,如2008年金融危機、2012年歐債危機爆發、2014-2015年國內經濟增速換擋經濟下滑等,“貨幣寬松—信用擴張—經濟通脹,經濟企穩—貨幣寬松結束”。流動性分層現象雖然也有存在但并不明顯,因此央行降息時較少考慮結構性問題,大多只是直接降息,沒有過多的結構性貨幣操作。因此,以往的大水漫灌會產生通貨膨脹、資產泡沫問題,延緩過剩產能的出清。

四虎影库 必出精品  本輪新型降息是在流動性分層背景下的貨幣政策逆周期調節,注重疏通利率傳導渠道,引導資金流向民企和小微企業。當前流動性分層加劇,央企、國企地方債融資增加,但民企和小微企業融資難融資貴問題突出,疊加房地產政策收緊,央行降息更多考慮到精準滴灌,避免資金大規模流向過剩領域,注重引導資金流向民企和小微企業。在經濟下行期,正常的貨幣政策逆周期調節能有效托底經濟,為改革和轉型贏得時間窗口,兼顧穩增長、調結構和促改革的多重目標。

四虎影库 必出精品  當前國內經濟數據全面回落,物價拿掉豬以后都是通縮,PPI負增長,企業實際利率上升,貸款利率高企,需降息對沖。固定資產投資增速回落、房地產政策偏緊、制造業投資延續低迷、基建反彈力度有限、社零繼續回落、出口增速下滑,貨幣政策寬松的空間已經打開。投資方面,房企融資全面收緊、銷售總體降溫、新開工放緩、土地購置負增長,預計房地產投資后續將繼續回落。制造業投資延續低迷,當月增速轉負。1-9月制造業投資累計同比2.5%,整體低迷。基建投資略回升但整體低迷,受地方公共財政吃緊、土地財政大幅減少、嚴控地方隱性債務制約,未來反彈幅度有限。消費方面,社零消費增速繼續回落,汽車消費大幅下滑為主要拖累,未來消費受居民杠桿率高、收入下行、就業低迷、股市房市財富效應弱的抑制。出口方面,9月出口增速繼續下滑,對美出口增速創1996年以來新低,源于中國美國貿易摩擦升級。未來,雖然人民幣貶值利好出口,但在全球經濟下行、中國美國貿易摩擦加劇背景下,出口將繼續下滑,全年負增長。PMI方面,9月制造業PMI為49.5%,略有回升但仍連續5個月低于榮枯線,經濟下行壓力較大。未來隨著中國美國貿易摩擦沖擊、經濟下行加大、PPI通縮、企業實際利率上升,貨幣政策寬松的空間已經打開。

  4. 在降息特征方面,傳統降息大多是“一步到位、大水漫灌”式的降息,尋求迅速降低社會融資成本,但效果逐步減弱、時滯越來越長;而新型降息是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的,是小幅度、高頻率的降息。

  傳統降息講究“一步到位”,且對流動性分層關注甚少,因此更多是通過“大水漫灌”式的降息迅速降低社會融資成本。傳統降息由于缺乏隔離機制,資金更傾于流向房地產、地方融資平臺等,對實體經濟的支持力度并不如預期的大,因此大多是“大水漫灌”式的降息,“精準度”不足。此外,傳統降息大多“一步到位”,節奏快、幅度大,能夠在短期內迅速降低融資成本,但長期來看效果不佳,寬松對經濟的刺激效果逐步減弱,時滯也越來越長,例如2009年的貨幣寬松使GDP增速從6.4%回升至11.9%,時滯半年;2012年的貨幣寬松使GDP增速從7.6%回升8.1%,時滯半年;而2015年的貨幣寬松只是結束了GDP下滑的趨勢,穩定在6.7%左右,時滯達到一年。

  新型降息的力度節奏都和以往有所不同,是“改革式、市場化、漸進式、結構性”的,是小幅度、高頻率的降息。其一,改革式降息,央行推出LPR是為了逐步替代貸款基準利率,逐步與國際接軌,接近美國降息模式。其二,市場化降息,央行通過降準來降低市場利率,帶動銀行降低加點幅度,從而貸款利率下行,疏通貨幣傳導渠道,更符合利率市場化方向。其三,漸進式降息,每次降息幅度較小,8、9、10月1年期LPR三次各降低5BP、6BP和0BP,頻率較快、幅度較小。其四,結構性降息,新型降息區分1年期及5年期以上品種降息幅度,一方面推動實體融資利率下降,另一方面與當前的房地產調控形勢配合,防止降息對于資產價格形成刺激。

  5. 在降息方式方面,新型降息是“非對稱降息”,引導金融資源配置。一方面只降低LPR貸款利率,存款基準利率保持不變,促使銀行壓縮利潤空間讓利于實體經濟,真正支持實體企業融資;另一方面不同期限的LPR貸款利率不對稱,延續“房住不炒”原則,避免資金大量流向房地產。傳統降息僅2008年、2012年和2014年出現過非對稱降息。

四虎影库 必出精品  傳統降息大多為“對稱降息”,僅2008年、2012年和2014年3次實行了“非對稱降息”。2008年,三年和五年期定期存款利率分別下調0.36%和0.45%,而一年以上各項貸款利率均僅下調了0.27%,此舉意在擴大銀行存貸利差,穩定銀行業利潤,間接降低銀行不良、改善銀行資產質量,同時降低企業貸款負擔,度過金融危機;2012年,一年期存款基準利率下調0.25個百分點,一年期貸款基準利率下調0.31個百分點,當時國內經濟處于下行調整周期,非對稱降息能夠有效降低企業融資成本,縮減銀行利潤空間,服務實體經濟;2014年,一年期貸款基準利率下調0.4個百分點,存款基準利率下調0.25個百分點,主要目的是促進實際利率回歸合理水平,緩解企業融資成本高的難題。

  新型降息為小幅的“非對稱降息”,一方面,通過下調LPR來降低貸款利率,但存款基準利率保持不變;另一方面,創設5年期以上品種LPR,僅下調1年期LPR,5年期以上品種保持不變。在新型降息中,小幅降低LPR,存款基準利率保持不變,央行通過“非對稱降息”縮小銀行的存貸差,壓縮銀行利潤空間讓利于實體經濟,降低實體企業融資成本,緩解當前民營企業和小微企業融資難融資貴的問題。另一方面,期限不對稱,避免資金大規模流向房地產,延續“房住不炒”的原則,使資金更多流向實體經濟,真正起到支持民營企業和小微企業融資的目標。

  6. 在傳導渠道方面,傳統降息通過“存貸款基準利率→舊LPR利率→貸款利率”、“公開市場操作利率→銀行間市場利率”兩條渠道傳導,公開市場操作利率與貸款利率脫鉤;而新型降息的傳導渠道是“公開市場操作利率→新LPR利率→貸款利率”,央行公開市場操作利率能夠直接傳導至實體貸款利率,兩者掛鉤,傳導渠道較改革前更加通暢。

  從傳統的降息的傳導渠道來看,公開市場操作利率只傳導至銀行間市場,很難帶動實體經濟貸款利率下行。改革前,央行下調貸款基準利率后實際貸款利率下行,從而帶動各類市場利率和企業融資成本下行,形成“存貸款基準利率→舊LPR→貸款利率-廣譜利率”的傳導渠道。此外,“央行公開市場操作利率→銀行間市場利率”是另一條流動性傳導渠道。這樣就造成了央行的公開市場操作利率和實體企業貸款利率脫鉤的現象,央行降低公開市場操作利率只能帶動銀行間市場流動性寬裕,但很難傳導至實體經濟中。而實體經濟融資成本的降低只能依賴存貸款基準利率,因此導致流動性傳導并不通暢。

  從新的利率傳導渠道來看,LPR=MLF利率+銀行加點,商業銀行可以通過調整LPR加點、央行可以通過直接調整MLF利率進行降息。通過“公開市場操作利率→新LPR→貸款利率→廣譜利率”,央行公開市場操作能夠逐步傳導至實體經濟的貸款利率,傳導渠道開始通暢。從銀行加點看,加點幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素。短期市場供求和風險溢價較難調整,可以通過降準降低銀行資金成本。9月6日央行通過降低存款準備金釋放9000億元基礎貨幣,商業銀行資金成本每年可降低約150億元,帶動本次LPR加點幅度降低5個BP。從MLF利率看,至今接近一年半時間尚未調整MLF利率,表明政策利率已走出過去的加息周期。今年以來美聯儲降息50個BP,未來可能還會繼續降息,中國可能會跟隨降低MLF利率,進入降息周期。同時,MLF利率目前處在歷史高位,降幅空間較大,后續央行可以通過降低MLF利率大幅降低LPR。

  7. 從影響上講,傳統降息見效明顯,但是極易引發資產價格的大幅波動,2015年降息觸發了股票和房地產牛市,穩增長和調結構難以兼顧。LPR降息對資產價格刺激小,但逆周期調節效果偏弱,且見效周期長。據測算,當前LPR降息11BP效果僅有傳統降息25BP的1%,隨著貸款合約更新和LPR普及,LPR降息效果將逐漸顯現,但仍只有傳統降息效果的20%。更大力度的逆周期調控有待央行降低MLF利率和財政政策發力。

  傳統降息往往一步到位,對需求刺激效果強但極易引發資產價格的波動;LPR降息有漸進式和結構式特點,減少對資產價格沖擊同時也能有效促進融資需求,托底經濟。

四虎影库 必出精品  1)對股市的影響:2015年降息直接催生了大牛市,本輪LPR降息對股市影響有限。從上證指數歷史走勢看,2014年11月-2015年5月央行3次降息直接催生了2014-2015年大牛市的三段主升浪,3次降息后上證指數30個交易日的漲幅分別為35%、24.9%和8.8%;牛市泡沫破裂后,央行降息對股市影響效果減少,但仍引發市場大幅波動,6月28日和8月26日降息后的3個交易日內上證指數上下波動幅度超5%。今年8、9月LPR降息后上證指數并未出現大幅波動,LPR降息對股市沖擊較小。

  2)對債市的影響:傳統降息短期內對債券市場影響有限,LPR降息后10年期國債收益率不降反升。從10年期國債到期收益率看,2015年降息短期內并未影響債券走勢,一方面是長久期國債收益率主要反映市場預期,另一方面債券交易以機構投資者為主,市場有效程度高。但從中長期來看,降息仍然會通過金融機構資產配置逐漸傳導至債市。LPR降息幅度小,因此對債券市場影響有限,今年8、9月LPR降息后10年期國債收益率不降反升。

  3)對房價的影響:2015年降息使房地產由熊轉牛,LPR為房貸設立5年期以上品種,個人住房貸款利率不降反升。2015年央行降息引發購房高潮,百城住宅價格指數和商品房銷售面積均觸底回升,且隨著基準利率降低逐漸傳導至個人住房貸款,房地產迎來量價齊升的大牛市。本輪LPR改革針對個人住房貸款設立5年期以上品種,搭建了實體經濟與房地產之間的“防火墻”,達到了降低實際融資成本與“房住不炒”的雙重目標。根據融360的高頻數據,8、9月LPR降息后房貸利率不降反升,9月全國首套房貸平均利率5.51%,較5月上升9BP,二套房貸平均利率5.83%,較5月上升9BP。

  4)實體經濟:LPR降息效果明顯不及基準利率降低。2014、2015年央行降息后,社融存量增速快速止跌回升,逆周期調節效果明顯。本輪LPR降息有效支撐社融增速,但效果明顯不及基準利率降低。

四虎影库 必出精品  LPR改制和降息旨在降低企業融資實際成本,但市場普遍反應企業獲得感和逆周期調節效果明顯弱于基準利率降低。為此我們測算并比對了LPR降息和基準利率降息的效果。

  我們以降息帶來的年利息費用降低幅度來度量降息效果,并且只考慮靜態的貸款余額,不考慮未來的新增貸款。此外我們假定:①短期貸款:每個月到期并續作數量=余額/12,且1年后全部到期并續作;②企業中長期貸款:1年后有50%到期并續作(根據我們對上市公司測算,五大行剩余期限超過1年的貸款占比約50%-60%,股份制、城商行、農商行約30%-50%)。③根據央行披露數據,9月末銀行新發放貸款中LPR運用占比達56%,假定1年后新發放貸款全部使用LPR定價。

  結果顯示:LPR降息效果偏弱,且見效周期長。基準利率降低25BP可以降低住戶和企業3445億元的利息費用,而當前LPR降息11BP僅降低36億元,效果僅為傳統降息的1%。隨著時間推移,部分存量貸款合約定價從基準利率更新為LPR,且LPR普及率提升,LPR降息效果逐漸釋放,1年后11BP的降息可以節省企業住戶利息費用771億元,但效果仍然僅有傳統降息的20%。

四虎影库 必出精品  需要注意的是,上述測算僅是總量測算的結果,結構上看本輪LPR降息有效引導資金流向制造業。9月末高技術制造業中長期貸款余額同比增長41.2%,比上年末提高8.1個百分點。1-9月高技術制造業投資同比12.6%,增速分別快于全部投資7.2個百分點。

  8. 值得關注的是,如何讓LPR 降息傳導到實體經濟?長期還需實現真正的利率市場化,中短期央行還需注重疏通貨幣政策傳導渠道。

  LPR改革作為完全利率市場化過程中的過渡機制,在引導貸款利率下降、緩解實體經濟融資貴方面邁出重要一步。但是LPR改革也只是我國利率渠道疏通的一小步,實現真正的利率市場化,我國仍面臨資金供給端及需求端兩方面的問題。

四虎影库 必出精品  資金供給端:在央行層面,1)當前我國缺乏明確的基準利率信號,各期限政策利率信號存在分割;2)我國在利率走廊建設上仍處于探索階段,難以有效穩定利率波動;3)過高的法定存款準備金率、貸款數量的隱性限制等監管要求變相增加銀行資產配置的成本,限制銀行在不同類型資產(主要是貸款和債券)之間的配置。

  在中小銀行層面,央行缺乏直接向中小銀行提供流動性的渠道,中小銀行流動性分層,干擾信貸市場正常定價,影響中小銀行的民營及小微客戶融資成本。

  在商業銀行層面,存款利率短期仍然難以實現市場化,導致商業銀行內部定價參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準利率,難以與市場利率形成較高的關聯性。

四虎影库 必出精品  在資金需求端:經濟下行以及預算軟約束造成實體經濟流動性分層,國企及民企信用利差擴大,影響利率渠道向實體經濟的傳導效率。

四虎影库 必出精品  當前我國經濟正從高速增長向高質量增長轉型,信貸傳導渠道效率日益下降,因此利率渠道的疏通顯得至關重要。未來應該繼續加大改革力度,疏通貨幣政策利率渠道。一是盡快培育一套能夠準確反映政策意圖的基準利率體系,完善利率走廊機制,降低市場利率波動。二是逐步推進存款利率市場化,按照先長期后短期、先大額后小額的次序安排逐步放開。三是通過階段性降準的方式降低法定存款準備金率。四是進一步發展債券市場,完善國債收益率曲線,強化政策利率在債券市場上的傳導效率。五是加大財稅體制改革力度,盡快打破地方政府和國有企業部門的預算軟約束。